Analys av Stockholmsbörsens totalavkastning : Egenskaper och predikterbarhet 1919 – 2003

Sammanfattning: I detta examensarbete har Stockholmsbörsens historiska utveckling under perioden 1919 – 2003 analyserats. Arbetet har genomförts med handledning från SEB Enskilda Banken och Institutionen för produktionsekonomi vid Linköpings tekniska högskola. De viktigaste resultaten som dras ur detta arbete grundar sig främst på statistisk analys av historiska tidsserier över totalavkastning, direktavkastning, inflation och BNP-tillväxt. Först har Stockholmsbörsens totalavkastning analyserats och dess egenskaper presenterats. Här kan nämnas att utdelningarna spelat en stor roll för den historiska totalavkastningen, återinvesterade utgjorde dessa cirka 62 procent av den årliga reala totalavkastningen på 6,6 procent under perioden 1919 – 2003. Vidare har Stockholmsbörsens direktavkastning och dess betydelse som värderingsmått studerats. Dessa analyser har utgått från publicerade undersökningar som berört den svenska marknaden och har sedan kompletterats med delvis egenutvecklade modeller av tydlig ad-hoc karaktär. Inget statistiskt signifikant samband kan konstateras mellan värderingen av Stockholmsbörsen och den reala totalavkastning som marknaden uppvisat i efterhand. Endast vissa indikationer på att en låg värdering (hög direktavkastning) medfört en högre efterföljande avkastning konstateras. Den svenska marknadens predikterbarhet utifrån olika värderingsmått verkar sammanfattningsvis ha varit låg eller obefintlig och därmed har marknaden i detta avseende inte uppvisat några tydliga tecken på att vara ineffektiv. En amerikansk modell avsedd för att beräkna en framtida objektivt förväntad avkastning har även replikerats för svenska förhållanden. Denna modell utgår från den rådande direktavkastningen vid ingången av varje år under perioden 1929 – 2003. Den förväntade avkastningen har därefter beräknats som direktavkastningen adderad med olika bedömningar av den framtida utdelningstillväxten. Det konstateras att modellen, trots de justeringar som genomförts för svenska förhållanden, genererar en förväntad avkastning som inte bedöms besitta samma tillförlitlighet som på den amerikanska marknaden. Förklaringen till detta ses främst i att den svenska direktavkastningen har haft en betydligt lägre prognosförmåga (för efterföljande totalavkastning) än den amerikanska. En annan viktig bidragande faktor är att Stockholmsbörsens utveckling under längre perioder avvikit från tillväxten i fundamentala faktorer (såsom BNP per capita i fasta priser). Även i det sistnämnda avseendet konstateras betydande skillnader mellan den svenska och den amerikanska marknaden. Utöver den bedömning av Stockholmsbörsens effektivitet som gjorts i samband med att direktavkastningens eventuella prognosvärde studerats diskuteras marknadseffektivitet ur en annan synvinkel. Det konstateras att det finns empiririska belägg för att marknaden har uppvisat en tendens till att överreagera och därmed pressat marknadspriserna för högt eller för lågt i relation till utvecklingen av efterföljande utdelningar. Det vill säga att volatiliteten i ett marknadsprisindex varit för hög jämfört med hur de underliggande företagen utvecklats i efterhand. Det sistnämnda har bidragit till att Stockholmsbörsens effektivitet har ifrågasatts i detta avseende.